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航发动力(600893)首次覆盖报告:航空发动机稀缺寡头资产 看好明年业绩回暖机遇

时间:2019-12-30    机构:天风证券

  我国军航发动机唯一标的,航空工业/航发集团发动机资产注入而成

航发动力(600893)是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业,是三代主战机型发动机国内唯一供应商,也是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司核心产品和服务有:军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。

  下游需求驱动带来稳健业绩,深度聚焦航空发动机主业

作为我国军民航发动机及其配件的稀缺资产,公司整体维持了稳健的业绩趋势,同时积极实施主业聚焦战略。2014-2015 年军工改革正式启动,“十三五”初期公司业绩触底,2016 年营收222 亿元,净利润8.9 亿元,此后公司业绩开始恢复增长,截至2018 年公司营收达到231 亿元,同比+2.4%,归母净利润10.64 亿元,同比+10.8%,其增速超过营收增速,可见在十三五期间,公司实现了较好的内部体制机制改革,盈利能力持续增强。

  2019 短期业绩受交付影响放缓,看好短期业绩弹性与中长期大空间

2019 年前三季度营收128 亿元,同比-7.6%,归母净利润4.13 亿元,同比-36.47%;营收增速略有放缓,但存货、研发费用等出现显著的拉升,我们认为公司正处在新老产品迭代期,未来2-3 年业绩释放可期。19H1 在产品134.81 亿元,相比2018 年底增加了32.22 亿元,而上半年在产品为88.24亿元,是上半年的收入的36.5%。作为国内军航发动机寡头,公司对下游需求预测乐观,未来2-3 年业绩望伴随交付恢复。

  据10 月29 日洛马官网消息,五角大楼与洛马签订第12-14 批新订单,总量478 架,价款达340 亿美元,占美国2018 年军费总额的340/6488=5.24%。

  按照同比例估算,我国2018 年实际军费开销约2500 亿美金,每年花费在新航空装备中的费用约为130 亿美金(910 亿人民币)。假设发动机在新军机中的价值量为30%,再保守假设,每年已服役飞机航空发动机的替换与维修需求与新飞机发动机价值量完全一致,则每年我国发动机的总产值需求大概在(910*30%)*2=550 亿人民币。相比之下,公司2018 年的营收规模仅231 亿元,中长期看公司的营收具备翻倍的需求空间。

  盈利预测与评级:我们预计,公司2019 年业绩或受到短期影响,20-21 年公司核心发动机业务将恢复,19-21 年营收增速为1%/12%/16%,毛利率为18%/18.1%/18.2%。在此假设下,2019-2021 年营收分别为233.3/261.3/303.1亿元,归母净利润分别为11.22/13.91/17.49 亿元,EPS 为0.5/0.62/0.78 亿元,PE 分别为41.4/33.4/26.6x。按照绝对估值法,按照10%的增速假设,公司目标市值为723.34 亿元,当前总股本22.5 亿股,目标股价32.15 元,给予“买入”评级。

  风险提示:公司军品交付放缓,核心技术研发不及预期,下游供应链整合进度放缓