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航发动力(600893):Q3业绩如期出现“黄金坑” 低PB核心资产或将驶上业绩兑现快车道

发布时间:2019-10-31    研究机构:上海申银万国证券研究所

  事件:公司发布2019 年三季报:1)公司2019 年前三季度实现营业收入127.94 亿元,同比下降7.61%,上年同期的同比增速为6.54%;实现归母净利润4.13 亿元,同比下降36.47%,上年同期的同比增速为78.25%;2)单季度来看,公司2019 年Q3 实现营业收入39.70 亿元,同比下降28.28%,环比Q2 下降27.60%;实现归母净利润0.90 亿元,同比下降68.89%,环比Q2 下降71.66%。公司三季报业绩低于市场预期。

  点评:公司Q3 单季收入同环比明显下滑,可能是由于新品批产到收入确认的过程出现一定的波折,但母公司营收规模与去年持平,说明型号交付问题不在核心端且大概率属于短期问题。公司Q3 单季度营收同比下降28.28%,环比Q2 单季度下降27.60%,上年Q3单季度营收同比增速为7.62%;公司Q3 期末存货为214.43 亿元,较Q2 期末增加29.79亿元;上年Q3 期末存货为158.65 亿元,较上年Q2 期末增加6.88 亿元。公司存货Q3期末值较Q2 期末出现大幅增加,季度间的存货增加额远超历史平均增加水平,这是由于公司增加产品投入,采用新工艺技术暂未实现销售收入所致,进而造成单季度整体收入确认速度有所降低。从母公司来看,母公司Q3 单季度实现营收12.44 亿元,上年同期值为12.92 亿元,单季度营收同比仅下降3.75%;母公司营收与上年同期水平基本相当,说明公司可能存在的产品交付延迟问题不存在于上游核心环节,可能是一些非关键环节且难关可攻克的问题,未来有望在短期内得到改善或者解决。

  公司前三季度业绩低于市场预期的主要原因是Q3 单季业绩短期突降,去年同期处置孙公司实现投资收益亦造成高基数的影响,但Q3 单季毛利率同比去年并未没有明显下降是一个好的迹象。公司前三季度归母净利润为4.13 亿元,较上年同期下降36.47%;单季度来看,公司2019 年Q1-Q3 归母净利润分别为0.04、3.19、0.90 亿元,Q3 单季度业绩较上年同期下降68.89%,较Q2 绝对额下降2.3 亿元,环比Q2 下降71.66%;Q3 单季业绩短期下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。此外,黎阳动力于18 年Q3 处置黎阳天翔实现投资收益0.89 亿元,导致去年Q3 单季度业绩走高,高基数的影响也是公司19 年Q3 单季度业绩波动较大的另一个原因。从成本端来看,公司前三季度销售毛利率为18.59%,较上年同期(18.17%)上升0.42 个pct;单季度来看,公司Q3 单季度销售毛利率17.78%,较上年同期(17.76%)上升0.02pct,环比Q2(19.93%)下降2.15 个pct,新品交付短期需要磨合期或是Q3 销售毛利率环比Q2 显著下降的原因之一;但毛利率同比并未明显下降,这是我们所强调的公司有望从投入期迈向收获期的逻辑短期无法被证伪。展望未来,公司在学习曲线效应下边际可变成本压力有望持续缓解,叠加规模效应,或将进一步促进公司产品附加值的提升。

  收入延迟确认导致销售回款明显放缓,但考虑公司订单稳步增长且保证后续顺利交付,采购原材料和配套产品增加仍然维持正常水平,这是引起公司经营现金流的净流出逐季扩大的主要因素。公司前三季度经营性现金流净额为-48.49 亿元,较上年同期减少55.54%;单季度来看,公司19 年Q1-Q3 经营性现金流净额分别为-7.86 亿元、-19.64亿元、-21.00 亿元,Q3 单季度经营性现金流净额较去年同期下降274.07%,环比Q2 单季度下降6.88%;公司Q3 期末应收账款为119.21 亿元,较年初增加45.12%,公司Q3 末关联方和具有国防性质的应收账款增加33.49 亿元,亦是导致公司报告期经营现金流入下降的重要原因。与此同时,公司部分产品没有达到收入确认条件是造成当期销售回款不及历史水平的另一重要原因。公司订单充沛背景下为保证后续产品的顺利交付,维持正常经营需要对生产原材料的持续采购,这也造成了当期经营活动的现金净流出逐季扩大。此外,受部分下游客户年底付款规律的影响,公司四季度现金流情况有望得到明显改善。

  航发产业周期向上拐点确立,牵引公司主业即将步入收获期:预收账款维持高位且实现稳健增长,体现公司订单较为充沛;应付账款大幅增加,进一步验证公司多种重点型号进入批产阶段和产能爬坡。公司19 年Q3 期末预收账款为18.78 亿元,较年初增长19.47%;Q3 期末应付账款为109.90 亿元,较年初增长81.30%,公司披露生产任务量增加,采购原材料和配套产品增加是应付款项大幅增长的主要原因;Q3 期末存货为214.43 亿元,较年初增加50.56%,亦是表征公司重要型号排产任务紧凑以及产能加快释放的另一财务证据。考虑到军品以销定产、军方预付定金的模式,预收账款的规模扩大表现出公司依托多型号发动机量产能力可以获得充沛的订单任务,未来公司将充分受益于航发行业需求释放红利,资产负债端科目或将随着订单顺利交付持续向利润端转移,利润表上业绩拐点有望到来。

  报告期内,公司引入战略投资者成功实施65 亿债转股,定增预案发布且发行价格是20.56 元/股;两年前的100 亿定增将于明年9 月部分解禁,四大主机厂的地方政府机构共认购51.30 亿元,认购价格为31.98 元/股。公司于2019 年7 月引入国发基金、国家军民融合产业投资基金等6 位投资者成功实施65 亿债转股,目前,65 亿出资均已实缴到位,标的公司已完成相应的工商变更登记手续,正在推进公司向上诉战略投资者定向发行股份购买相应资产,预案已确定定增的发行价格为20.56 元/股。

  另一方面,公司于2017 年实施的定向增发计划将于2020 年9 月解禁部分限售股,该部分限售股所属定增参与方的机构实控人均为四大主机厂所在地的地方政府相关投资机构,认购价格均为31.98 元/股,认购金额总计51.30 亿元,占总数比例过半。

  我们分析预测,上诉机构持股期间的机会成本为当期的银行理财产品的收益率,假设为5.00%,至解禁日股价需达到37.02 元/股,方能做到盈亏平衡,自2018 年以来,公司股价便一直在21-28 元/股的范围内波动,价格中枢长期低于定增发行价,随着近半数定增股份的解锁期2020 年逐渐临近,限售股解禁这一事件或将成为公司核心资产属性的股价催化剂。

  再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)公司作为航空发动机整机研制领域唯一上市主体,在我军战略转型的背景下,或将依托承制的多个主力新型号独享行业需求释放红利,叠加两机专项政策扶持双重利好,公司主业或将从投入期迈入收获期;2)按照“谁承制、谁承修”的军方采购要求,公司有望成为我国主力发动机的全寿命周期垄断者,且公司自主研制的新型发动机都是我国建设新型航空作战力量急需的爆款型号,在航空发动机持续改型改进、存增量飞机牵引发动机需求、以及国产替代加速的背景下,公司主业未来高景气度和盈利释放的概率或将得以进一步增加;3)公司是我国军工核心资产中的核心资产,后续市场需求释放、重点型号衍生发展与军转民市场开拓、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量,有望迎来新一轮资产价值重估。

  维持盈利预测不变并且维持买入评级。我们分析预测,尽管公司Q3 经营表现业绩不及市场预期,但短期交付问题或将在Q4 得到妥善解决;由于新工艺技术攻关属于短期可攻克的管理难题,不排除公司今年可以顺利完成全年型号交付任务的可能性,因此维持盈利预测不变。公司2019/2020/2021 年的归母净利润为12.20/15.27/22.13亿元,当前股价(对应2019 年10 月30 日收盘价21.12 元)对应PE 分别为39/31/21倍,对应PB 为1.67 倍;考虑到债转股和定增后新增4.12 亿股本带来的额外市值,对应备考PE 为46.1/36.8/25.4 倍,对应备考PB 为1.98 倍,低于可比主机厂公司的平均值(2.93 倍)。考虑到公司作为我国航空发动机产业全寿命周期的唯一垄断者,重点型号批量交付和政策加大扶持等多重驱动力,或将有效牵引公司主业从投入期迈入收获期,因业绩短期低于预期或将公司资产配置步入“黄金坑”的时间窗口,叠加债转股定增和前期定增部分临近解禁等事件背景,公司作为低PB 核心资产未有望迎来新一轮价值重估。因此,维持买入评级。

  风险提示:1)批产型号交付不及预期,产能稳步建设受阻;2)下游主机厂新型号研发进度未达预期,重要研制节点难以突破;3)定价体制改革和国企改革未按原计划推进;4)债转股及定增方案审核程序以及获批仍然存在诸多不确定性等;5)实控人以及上市公司经营决策的不确定性。

申请时请注明股票名称